投产高峰即将开启 水电板块龙头股攻守兼备

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发布时间:2020-03-27 14:36



本文刊登于《证券市场红周刊》2020年10期

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作者 | 文辉

“防御价值”、“类债属性”,曾经是大多数投资者对水电股的印象。其实,水电龙头的成长性及股价表现远超很多人想象。龙头长江电力在2010年净利润82亿,到2019年时已增至215亿,期间年复合增速达11%,同期股价上涨250%,年化回报15%。这种高成长性与其控制的稀缺水源密不可分:长江电力占据长江上游、金沙江下游,属于国内最好的水能资源。
尽管近期水电龙头也有所调整,但考虑到水电消纳的高优先级,整体盈利和现金流不会受到太大的影响;以长江电力、华能水电、川投能源为代表的三大水电龙头,中长期仍是优质水电资产的代表。总体来说,水电资产的进攻性毫不逊色,在当前外围市场动荡的背景下,或许是“攻守兼备”的优质资产。

投产高峰开启新一轮成长

对于水电企业而言,装机容量提升通常是股价涨幅最大的阶段,因为新水电项目会带来大幅的盈利增厚。
2020年开始,水电行业即将进入新一轮投产高峰。就目前来讲,川投能源所在的雅砻江水电基地尚有丰富的开发任务待执行,长江电力未来预计将注入乌东德跟白鹤滩两个大电站,至于华能水电所在的澜沧江水系,则基本处于开发阶段尾声。
以长江电力为例,目前长江流域仍有两座在建的大型水电项目,分别是乌东德和白鹤滩项目,二者总设计装机容量达26GW,当前正由长江电力的母公司三峡集团承建。按照集团方面的承诺,预计乌东德及白鹤滩将于2021年至2023年注入上市公司,从而给长江电力带来约60%的发电量增量,对应约150亿的利润增厚。在这两个项目完成之后,长江上游水电基地的开发预计基本完成了。
相比之下,川投能源所在的雅砻江水系潜力则要大很多,未来三年是装机容量的密集投产期,两河口300万千瓦水电站、杨房沟150万千瓦水电站预计将在2021-2023年全部投产,届时将给川投能源旗下的雅砻江控股增加近30%的裝机容量。不仅如此,该流域还有超千万瓦的装机潜力可供开发,这也是川投能源分红比例远低于长江电力和华能水电的直接原因。
此外,容易让人忽视的一点是,水电板块上市公司联合调度能带来流域内整体发电效率的提高,从而在不增加新机组的情形下增加额外的发电量。事实上,随着乌东德及白鹤滩的投运,长江电力预计可通过六库联合调度,增加大约10%的发电量。为了更好地提升调度效率,长江电力近年持续在二级市场买入川投能源等水电公司股权。因此,未来水电公司在联合调度上的协同性,也是它们潜在的业绩增长点。

板块龙头股息率诱人

水电资产最吸引人的地方,就在于其稳定且不俗的盈利能力,最终会通过现金流分红的方式,回馈给广大投资者。
从大的降息周期来看,经历近期调整之后,三大水电龙头当前股息率均已颇具吸引力。长江电力承诺分红率不低于70%,对应股息率为4.12%;华能水电承诺分红率不低于50%,对应股息率同样为4.12%;川投能源方面,由于后续还有较大的开发压力,因此分红率处于较低水平,目前只有35%,但股息率也有3.5%的水平。
长期而言,股息率仍有进一步提升的空间,主要来自于几方面:首先是由机组投产带来的盈利增长,以长江电力为例,两个新水电项目注入后,公司净利润有望增加至365亿,届时由于集团资本开支也进入尾声,不排除分红率从70%提升至更高水平,但即便以70%来计算,按照现在市值对应的股息率也达到了7%的水平。
其次是折旧减少带来的利润释放,通常而言,水电厂的实际寿命(平均80年)往往远大于折旧寿命(平均30年),而折旧是水电成本中占比最大的一块,这意味着中长期水电资产的收益率是逐步提升的。
再次是偿债规模下降带来的利息费用减少,从而提升股东回报。相较于水电“茅台”长江电力,华能水电的劣势在于需求端的电价。华能水电的客户主要是云南电网,一方面云南市场水电资源丰富,另一方面又是电力市场化改革先锋,因此这几年在电价方面是吃了一定亏的。如果中长期度电价格的劣势能有所缓解,相信华能水电无论在业绩还是估值上,都将得到一定程度改善。

表 重点企业财务与估值情况


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